国盛证券：首予思摩尔国际买入评级 雾化技术及客户壁垒难以超越

国盛证券发布研究报告称，国盛首予（06969）“买入”评级，证券预计2022-2024年营业收入为138.93/161.70/199.61亿元，首予思摩术及同比增长1%/16.4%/23.4%，尔国调整后净利润为39.96/50.61/62.46亿元，际买级雾同比增长-24.4%/26.7%/23.4%，入评对应PE估值分别为19.8/15.6/12.7倍。化技横向比较，客户选取同样海外客户资源深厚，壁垒技术与研发优势明确的难超（02313）/电子（00285）/亿纬锂能（300014.SZ）为可比公司，对标2022年平均估值23.3倍，国盛公司雾化技术及客户壁垒难以超越。证券

国盛证券主要观点如下：

思摩尔国际是首予思摩术及全球最大的雾化设备制造商、雾化科技领导者。尔国

公司成立于2006年，际买级雾陶瓷雾化芯技术首创者，依托雾化电子烟实现高速增长，目前在产品体验、客户资源和供应链能力三个维度全面领先市场，2016-2021年公司收入由7.23亿元增至137.55亿元（CAGR为80.2%）、并且由于陶瓷雾化技术“FEELM”技术明显领先市场，定价能力强，毛利率由24.3%提升至53.6%；经调整后净利润由1.06亿元增长至54.43亿元（CAGR为119.8%）。

海外稳健成长，国内长期替烟逻辑不变。

新型烟草减害本质突出，兼具成瘾和科技属性，国际四大烟草龙头均积极表态转型新型烟草；截止2020年，全球雾化电子烟和HNB市场规模分别为210.6/207.8亿美元，预计2020-25年CAGR分别为13.7%/21.6%，2025年分别达399.4/552.8亿美元。

1）海外：海外客户Vuse市占率稳定向上、业绩高增Njoy、Logic受PMTA影响、表现略承压，预计公司海外客户PMTA陆续落地、订单可见度较高，预计22年表现稳健。2）国内：政策监管严格，限制风味短期使部分品牌销量承压，但也将使品牌商发展重心聚焦于减害、替烟，长期成长逻辑不变。

海外总体鼓励，国内严格监管。

HNB和雾化电子烟实行分类监管，后者监管更加严格，纵观日韩、美国的新型烟草监管政策，HNB产品监管偏鼓励，雾化电子烟整体趋向严格监管，其中美国实行PMTA准入认证、欧洲总体开放、韩国严格监管、日本禁入。从国内来看，中烟统一领导、专营专卖明确，全流程管控，生产、批发、零售均采用审批制，产品聚焦尼古丁含量限制与口味限制，门店以集合店形式呈现。

科技为核心驱动，业务矩阵多元化。

公司视科技为核心驱动力，截至2021年底，全球已建立7所基础研究院，2016-2021年研发投入从0.15亿元增长至6.7亿元（CAGR为114.4%），且2022年研发费用预算提升至16.8亿元。截止2021年底公司累计申请专利3408件，其中发明专利占比达46.1%，主要围绕陶瓷雾化芯技术，实现对核心技术阵地全面封锁。另自动化产线UPH达7200个标准雾化器/小时，远超行业水平。基于公司强大的研发基因，目前产品布局拓展至雾化电子烟、CBD雾化、一次性小烟、医疗雾化、美容雾化、加热不燃烧等领域，打开成长空间。

风险提示：市场竞争加剧，贸易摩擦，原材料及人工成本上涨。

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