申万宏源：维持九毛九买入评级 目标价20港元

发布研究报告称，申万维持（09922）“买入”评级，宏源使用单店模型对公司进行估值，维持并使用DCF模型进行交叉检验，毛买目标价20港元，入评对应30%的港元上升空间。预计其2021-24年收入复合增长率为34%，申万主要受益于太二门店的宏源扩张，未来三年每年或将新开门店150家，维持2024年底门店数有望达800家。毛买公司仍处于战略调整阶段，入评保守预计门店数量维持不变。港元“怂”处于门店打磨期，申万布局一二线城市战略点位的宏源同时进一步精细化运营，预计2022-24年每年新增门店10家。维持另预计2021-24年的经调整净利润的复合增长率为31%，2024年将达到8.5亿元。

申万宏源主要观点如下：

九毛九成立于2005年，是一家以中式餐饮连锁经营为核心的餐饮集团。

旗下核心品牌太二为酸菜鱼餐饮龙头，门店扩张拉动公司业绩快速增长，2016年至2019年的收入和经调整净利润复合增长率分别为32%和58%。疫情影响下，公司2020年和2021年的收入分别同比增长1%和54%，经调整净利润分别同比下滑46%和同比增长228%。该行看好公司的多品牌战略，持续强化的供应链管理，以及经验丰富的管理团队。

餐饮行业快速发展，细分赛道孕育机遇。

中国的餐饮行业市场规模2019年达46，721亿元，预计2022-2025年的复合增长率为12.4%，2025年有望达76，214亿元。2019年酸菜鱼、火锅、烤鱼的市场规模分别为174亿/5295亿/1131亿元，酸菜鱼市场规模较小但增长迅速，火锅仍为中餐最大赛道并持续保持增长，烤鱼赛道增速较快千亿市场待挖掘。

多品牌及多概念策略。

公司旗下目前运营九毛九西北菜、太二酸菜鱼、2颗鸡蛋煎饼、怂、那未大叔是大厨、赖美丽青花椒烤鱼六个不同细分领域的品牌。太二通过极致单品和独特有趣的品牌调性成长为酸菜鱼赛道龙头，高标准化运营和优秀的单店模型推动门店迅速扩张，远期门店数有望达到3000家，已接力九毛九品牌成为公司的第二增长曲线。公司2020年推出怂火锅品牌，凭借精简质优的SKU和“开心制造厂”的品牌调性差异化入局高景气赛道，目前处于门店打磨和战略拓店时期，有望逐步迈入10至N阶段。主品牌九毛九则聚焦战略调整，经营数据有望改善；赖美丽烤鱼处于产品打磨阶段，未来可期。

多举措强化供应链管理，助力全国扩张。

华南地区的中央厨房已于2021年12月奠基，预计2023年底或2024年初投产，建成后将作为全国供应链中心基地。公司于2020年开展了第一个合作养鱼的项目，深度参与核心原材料上游，截至2021年底，自产养殖鲈鱼占总采购量比例已达40%，计划到2022年底提升至80%。

股价催化剂：太二同店指标恢复超预期；怂拓店超预期；新品牌经营超预期；供应链优化持续推进。

风险提示：门店扩张不及预期；新品牌孵化低于预期；负面新闻及食品安全问题。

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